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SUSCRIBITELa Fase 3 del programa económico del gobierno argentino, que comenzó a implementarse en abril de 2025, busca acelerar el camino hacia la normalización de la economía argentina, superando las expectativas del mercado con medidas como la flexibilización cambiaria y la eliminación del cepo al dólar.
La tercera fase del programa económico ya está en marcha.
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SUSCRIBITEEconomía argentina: el programa económico del gobierno nacional ha mostrado buenas señales en el frente fiscal y avances positivos en la recuperación de la actividad económica. Sin embargo, desde comienzos de este año el panorama se deterioró y comenzó a cobrar fuerza un escenario de mayor volatilidad.
Esta situación fue motivada inicialmente por las dificultades del BCRA para acumular reservas, a lo que se sumó la incertidumbre en torno al esquema cambiario tras el acuerdo con el FMI y un contexto internacional adverso, que profundizó las tensiones y se tradujo en un aumento del riesgo país argentino y de la brecha cambiaria. A continuación, un informe aportado al Área de Economía de CREA por Conosur Investments, donde se analizan las principales novedades.
En medio de la creciente presión, el gobierno oficializó un nuevo acuerdo por USD 20.000 millones con el FMI que, junto con otros desembolsos, implica una fuerte inyección de liquidez para el BCRA de USD 15.500 millones inmediatos, que le permitieron al gobierno avanzar hacia una normalización del esquema cambiario. El nuevo régimen, vigente desde el lunes pasado, consiste en una flotación del tipo de cambio (TC) oficial, que comenzó operando libremente dentro de una banda de entre 1000 y 1400 pesos argentinos, con un ajuste divergente del ±1% mensual.
El gobierno indicó que el BCRA solo intervendrá en los extremos, aunque mantiene la facultad de comprar divisas para acumular reservas y venderlas en caso de considerarlo necesario para reducir la volatilidad. Esta posibilidad, sumada a la eliminación del esquema blend (tipo de cambio exportador que finalizó el 11 de abril) y a la eliminación del cepo para personas físicas (entre otras medidas) configura una apertura significativa del mercado cambiario. El objetivo del gobierno es acelerar el proceso de baja de inflación y terminar con las restricciones cambiarias dentro de un contexto de orden fiscal y monetario para incentivar inversiones que generen crecimiento e impulsen el superávit fiscal, y que esto les permita, eventualmente, reducir impuestos y devolver recursos al sector privado.
El nuevo acuerdo con el FMI tiene como objetivo una acumulación genuina de reservas por 5000 mil millones de dólares hasta junio. El principal cuestionamiento del mercado gira hoy en torno a la capacidad del gobierno para alcanzar los objetivos de acumulación acordados, especialmente luego de que se comunicara que no habría intervención dentro de las bandas. Vale la pena aclarar que entre mayo y julio la estacionalidad es positiva para las compras del BCRA en el mercado de cambios, por lo que en estos meses el Banco Central podría llegar a acumular los dólares necesarios en el piso de la banda, y que si hubiera emisión de deuda en dólares (adicionales al repo con bancos ya anunciado) también se computaría como incremento “genuino” de reservas.
Los principales factores que presionan el tipo de cambio hacia la banda inferior en el corto plazo (lo que implicaría compras de divisas por parte del BCRA) incluyen: potencial aumento de la liquidación por la estacionalidad de la cosecha gruesa, que cuenta con incentivos para no postergarse debido a la reducción temporal de retenciones; la eliminación del esquema blend, que incrementa los flujos a través del mercado oficial, y el posible ingreso de capitales como resultado de la flexibilización del esquema cambiario. En un horizonte algo más amplio, la continuidad de flujos de inversión externa, la mejora en la competitividad (impulsada por mayor inversión, eficiencia de costos y alivio tributario), y la expectativa de un aporte creciente de sectores como energía y minería —más allá del nivel del tipo de cambio real— también podrían agregar presión a la baja sobre el tipo de cambio oficial.
Por el contrario, entre los factores que podrían llevar el tipo de cambio hacia la banda superior — ventas de divisas por parte del BCRA— se destacan la recuperación de la actividad económica y el aumento de las importaciones, y la apertura del cepo para personas físicas, que podría incrementar la demanda de dólares, además de una cuenta corriente negativa —por ejemplo, turismo— que, al igual que precios internacionales a la baja, podrían reducir la oferta de divisas.
La sostenibilidad final del nuevo esquema dependerá de que un eventual traslado a los precios no erosione la recomposición del tipo de cambio real (TCR) - si lo hubiera-, así como de la reacción de la sociedad frente a una inflación de corto plazo por encima de las expectativas de los últimos meses. El fuerte desembolso inmediato refuerza la capacidad del BCRA para sostener la banda superior por lo que creemos que, por unos meses, no tendrá sentido cuestionar el sostenimiento de la banda de arriba. Asentado el nuevo régimen, no imaginamos al dólar posicionándose consistentemente en la parte inferior de la banda, más allá de la reacción inicial de los primeros meses, debido a las implicancias que ello tendría sobre el TCR y, en consecuencia, sobre las reservas netas. El regreso al mercado internacional —como corolario del proceso de normalización—, aún resulta difícil de asegurar, sumado a que hoy existe un riesgo algo mayor de que se vea afectado por un repunte en la volatilidad internacional y una ampliación de spreads en emergentes, que hoy se mantienen ajustados.
Lo cierto es que gran parte del éxito del plan dependerá de que el nivel de confianza en el gobierno se mantenga, que se logre contener el traslado a los precios derivado de la flexibilización del esquema cambiario, y que se mantenga el orden fiscal (que a mediano-largo plazo vuelve la deuda del gobierno más sostenible). Por esta razón, no debe perderse de vista lo que entendemos como el objetivo central de corto plazo del Gobierno: generar la confianza y previsibilidad necesarias para que la Argentina pueda reinsertarse en los mercados de capitales y atraer inversiones. En esta línea, creemos que, en el corto plazo, el gobierno priorizará el equilibrio macroeconómico por sobre el nivel de rentabilidad de un sector en la economía (por ejemplo, en el caso de las retenciones), especialmente considerando que actualmente busca un mayor ahorro fiscal que antes, tal como lo refleja la nueva meta de resultado primario, que la eleva de 1,3% a 1,6% del PBI. Un plan de estabilización con apreciación del tipo de cambio implica, inevitablemente, un aumento en los costos fijos medidos en dólares. Si el programa logra estabilizar la economía, la eficiencia productiva se volverá un factor determinante: la rentabilidad de cada sector —o empresa— dependerá cada vez más de su capacidad para reducir costos estructurales, mejorar la productividad mediante inversión en tecnología y aumentar las escalas de producción.
El tipo de cambio oficial (A3500) cerró ayer en 1070 pesos argentinos, un 6% por debajo del dólar blend del viernes previo al anuncio del nuevo esquema cambiario (1136 pesos argentinos), y 1% por debajo del dólar que hubiera resultado de aplicar el ritmo de devaluación mensual del 1% del anterior esquema cambiario (que hubiera ubicado el A3500 en 1082 pesos argentinos). En la práctica, a precios de ayer, el salto del tipo de cambio producto de la flexibilización del esquema fue nulo (o incluso negativo), por lo que, mientras esta tendencia se mantenga, el traslado a los precios de la flexibilización debería estar contenido. A su vez, las tasas de las Lecap y de los dólares futuros siguen comprimiendo, y el tipo de cambio break even, que tornaría indiferente la elección entre pesos y dólar a fines de octubre se ubica en 1315 pesos argentinos (percentil 68% de la banda proyectada).
Fuente: ConoSur Inversiones en base a calculos propios, Byma, Invecq y 1816
En el plano monetario, las condiciones de liquidez en el mercado se tornan más restrictivas. El gobierno ha adoptado un esquema basado en agregados monetarios —particularmente el M2 privado transaccional— con una tasa de interés de carácter endógeno. En este marco, si el M2 privado transaccional se desvía de las proyecciones, el BCRA actúa absorbiendo o inyectando liquidez. En caso de que el tipo de cambio alcance la banda inferior, ello indicaría un aumento en la demanda de dinero, que sería compensado por el BCRA mediante la compra de divisas. Por el contrario, si el tipo de cambio se aproxima a la banda superior, reflejaría una menor demanda de dinero, y el BCRA respondería vendiendo divisas para absorber liquidez.
Se espera que las tasas de interés adquieran un rol más activo en la coordinación con el Tesoro, mostrando una mayor volatilidad, y que se intensifique la presión alcista de las tasas en el corto plazo.
Los recientes desembolsos y el giro en la política cambiaria podrían actuar como catalizadores relevantes para la compresión del riesgo país, mejorando a su vez la percepción del riesgo corporativo (aunque variará por industria). La consolidación de este escenario dependerá, no obstante, de un resultado político favorable en las elecciones de medio término que refuerce la credibilidad del rumbo económico.